عرضه در گردش تعداد واحدهایی از یک رمزارز است که همین حالا در دست مردم و قابل خرید و فروش است. در کنارش دو عدد دیگر هم اعلام می‌شود: کل عرضهٔ ساخته‌شده، و حداکثر عرضه‌ای که هیچ‌وقت از آن بیشتر نخواهد شد.
این سه عدد خشک و بی‌اهمیت به نظر می‌رسند، ولی تفاوتشان دقیقاً همان چیزی است که باعث می‌شود یک توکن «ارزان» در واقع گران‌تر از بیت کوین باشد. اگر این را ندانید، قیمت واحد گمراهتان می‌کند.
در این مقاله اول سه عدد را از هم جدا می‌کنیم، بعد با یک مثال عددی نشان می‌دهیم چرا قیمت واحد بی‌معناست، و در پایان می‌گوییم کجا باید این عددها را چک کنید و چه چیزی را علامت خطر بگیرید.
سه عدد و تفاوتشان
ساده‌ترین راه برای نگه‌داشتن این سه در ذهن، نگاه‌کردن به آن‌ها به‌عنوان سه حلقهٔ تودرتوست: در گردش کوچک‌ترین، حداکثر عرضه بزرگ‌ترین.
نمونهٔ کلاسیک سقف قطعی، بیت کوین است که عدد حداکثرش در خود پروتکل نوشته شده و تغییرش عملاً ناممکن است؛ مستندات پایه‌اش در وب‌سایت رسمی بیت کوین آمده. در مقابل، بعضی شبکه‌ها عمداً سقف نگذاشته‌اند و به‌جایش نرخ تولید و نرخ سوزاندن را طوری تنظیم می‌کنند که عرضه در تعادل بماند.
دستهٔ چهارمی هم وجود دارد که در هیچ‌کدام از این سه عدد شمرده نمی‌شود ولی روی واقعیت اثر دارد: توکن‌های گم‌شده. واحدهایی که کلید خصوصی‌شان برای همیشه از دست رفته، از نظر آماری در گردش شمرده می‌شوند ولی در عمل هیچ‌وقت فروخته نمی‌شوند. برای دارایی‌های قدیمی این سهم می‌تواند قابل توجه باشد و یعنی عرضهٔ واقعاً در گردش از عدد اعلامی کمتر است.
یک تله هم اینجا هست: «سوزانده‌شده» با «قفل‌شده» یکی نیست. سوزانده‌شده برای همیشه از بین رفته؛ قفل‌شده روزی آزاد می‌شود و وارد همان عرضه در گردش می‌گردد. سازوکار و زمان‌بندی این آزادسازی را در آنلاک توکن شرح داده‌ایم.
چرا قیمت واحد هیچ چیزی نمی‌گوید؟
حالا به اصل ماجرا برسیم. «این ارز فقط چند سنت است، پس جای رشد دارد» رایج‌ترین استدلال غلط این بازار است. علتش این است که قیمت واحد بدون تعداد واحد، عددی بی‌معناست. دو توکن فرضی را مقایسه کنید:
توکن ب که «ارزان» به نظر می‌رسد، پنج برابر توکن الف ارزش‌گذاری شده و دو برابر شدنش پنج برابر سخت‌تر است. عددی که باید نگاه کنید ارزش بازار است، نه قیمت واحد: ارزش بازار یعنی قیمت ضرب در عرضه در گردش. منطق کامل این شاخص و خطاهایش را در مارکت کپ ارز دیجیتال باز کرده‌ایم.
حالا یک لایه عمیق‌تر برویم. فرض کنید توکن الف فقط ۱۰ میلیون واحد در گردش دارد ولی حداکثر عرضه‌اش ۱۰۰ میلیون است — یعنی ۹۰ درصد هنوز قفل است. ارزش بازار امروزش ۱ میلیارد دلار است، ولی اگر همهٔ آن قفل‌ها با همین قیمت باز شوند، ارزش کل پروژه ۱۰ میلیارد دلار می‌شود. این عدد دوم را «ارزش‌گذاری کامل رقیق‌شده» یا FDV می‌نامند.
چرا FDV مهم است؟ چون شما امروز با قیمتی می‌خرید که بر اساس عرضهٔ کوچک امروز شکل گرفته، ولی در آینده با عرضهٔ بزرگ‌تری رقابت می‌کنید. اگر تقاضا به همان نسبت رشد نکند، قیمت باید پایین بیاید تا عرضهٔ تازه جذب شود. این یک پیش‌بینی نیست، یک معادلهٔ ساده است: عرضهٔ بیشتر با تقاضای ثابت، قیمت کمتر.
نسبت عرضه در گردش به حداکثر؛ شاخصی که ریسک را لو می‌دهد
نسبت عرضه در گردش به حداکثر عرضه، یکی از سریعترین راه‌های سنجش فشار فروش آیندهٔ یک پروژه است. هرچه این نسبت کوچک‌تر باشد، حجم بیشتری از توکن منتظر آزاد شدن است.
ردیف سوم جایی است که بیشترین ضربه زده می‌شود. پروژه با عرضهٔ اولیهٔ کوچک عرضه می‌شود، قیمت بالا می‌رود چون چیزی برای فروش نیست، و ماه‌ها بعد که آزادسازی شروع می‌شود همان قیمت تحمل نمی‌کند. این یکی از تکرارشونده‌ترین الگوهای ریزش است که در دلیل ریزش بازار هم به آن اشاره کرده‌ایم.
دو نکتهٔ تکمیلی هم هست. اول، شیب آزادسازی به‌اندازهٔ حجمش مهم است: آزادسازی تدریجی ماهانه را بازار جذب می‌کند، ولی آزادسازی یک‌جا و سنگین اغلب نمی‌تواند جذب شود. دوم، مهم است بدانید قفل‌ها دست چه کسی است؛ توکن قفل‌شدهٔ سرمایه‌گذار اولیه که با قیمتی بسیار پایین‌تر خریده، انگیزهٔ فروش بسیار بیشتری از توکن ذخیرهٔ خزانهٔ پروژه دارد.
برای همین است که FDV را باید به‌عنوان یک پرسش نگاه کنید، نه یک حکم. FDV بالا به‌تنهایی بد نیست؛ اگر پروژه درآمد و کاربر واقعی دارد و آزادسازی‌اش تدریجی است، همان عدد توجیه می‌شود. چیزی که باید نگرانتان کند، فاصلهٔ زیاد FDV با ارزش بازار در پروژه‌ای است که هنوز هیچ کاربرد قابل اندازه‌گیری ندارد.
پس سؤال درست پیش از خرید این است: «چند درصد از این توکن آزاد است و بقیه کِی و به دست چه کسی آزاد می‌شود؟» پاسخ این سؤال را در بخش توکنومیکس پروژه پیدا می‌کنید و روش خواندنش در تحلیل توکنومیکس آمده است.
این عددها را از کجا و چطور چک کنم؟
هر عددی که خود پروژه اعلام می‌کند، ادعاست تا وقتی روی شبکه تأیید شود. سه بررسی ساده:
- عرضه در گردش را با اکسپلورر مقایسه کنید. آدرس قرارداد توکن، تعداد کل و فهرست بزرگ‌ترین دارندگان را عمومی نشان می‌دهد؛ روش این کار در تحلیل آنچین توضیح داده شده است.
- تمرکز دارندگان را ببینید. اگر چند آدرس بخش بزرگی از عرضهٔ «در گردش» را نگه داشته‌اند، آن عرضه در عمل آزاد نیست.
- تقویم آزادسازی را پیدا کنید. پروژهٔ شفاف آن را منتشر می‌کند. نبودن این تقویم، خودش یک پاسخ است.
یک خطای رایج هم در خودِ مقایسه هست: ارزش بازار دو دارایی را وقتی می‌توان معنادار مقایسه کرد که کارکردشان از یک جنس باشد. مقایسهٔ ارزش بازار یک شبکهٔ پایه با یک توکن کاربردی کوچک، مثل مقایسهٔ ارزش یک شهر با ارزش یک مغازه است؛ عدد هر دو دلار است ولی چیزی را که می‌شمارند یکی نیست. برای همین، نسبت‌ها و درصدها بیشتر از خود عددهای مطلق به کار می‌آیند.
و یک قاعدهٔ کلی‌تر که نهادهای ناظر هم تکرار می‌کنند: هر دارایی را با همان معیارهایی بسنجید که برای بقیهٔ سرمایه‌گذاری‌ها به کار می‌برید — منبع ارزش، شفافیت اطلاعات و نقدشوندگی. راهنمای عمومی این رویکرد در راهنمای سرمایه‌گذار کمیسیون بورس آمریکا آمده و تحلیل‌های کلان‌تر دربارهٔ ساختار عرضهٔ دارایی‌های دیجیتال در بانک تسویه بین‌المللی منتشر می‌شود.
جمع‌بندی
عرضه در گردش تنها بخشی از توکن است که واقعاً معامله می‌شود؛ عرضهٔ کل آنچه ساخته شده؛ و حداکثر عرضه سقف قطعی کد. قیمت واحد در غیاب این عددها بی‌معناست و تنها عدد قابل مقایسه، ارزش بازار است.
یک قاعدهٔ عملی برای بستن بحث: قبل از هر خرید دو عدد را یادداشت کنید — ارزش بازار امروز، و نسبت عرضه در گردش به حداکثر عرضه. اولی می‌گوید امروز چقدر گران است، دومی می‌گوید فردا چقدر توکن برای فروش می‌آید. هر دو عدد را برای دارایی‌های مختلف می‌توانید در بازار ارزهای دیجیتال کنار هم ببینید.
سوالات متداول
چرا عرضه در گردش از عرضه کل کمتر است؟
چون بخشی از توکن‌های ساخته‌شده قفل‌اند: سهم تیم و سرمایه‌گذاران اولیه با زمان‌بندی آزاد می‌شود، بخشی در ذخیرهٔ پروژه برای توسعه و پاداش می‌ماند، و بخشی هم در قراردادهای تشویقی قفل است. این توکن‌ها ساخته شده‌اند ولی هنوز قابل معامله نیستند.
ارزش بازار بهتر است یا FDV؟
هر دو را ببینید. ارزش بازار می‌گوید امروز روی توکن‌های آزاد چقدر سرمایه نشسته است؛ FDV می‌گوید اگر همهٔ توکن‌ها با همین قیمت آزاد شوند ارزش کل پروژه چقدر می‌شود. فاصلهٔ زیاد این دو عدد، اندازهٔ فشار فروش آیندهٔ پروژه را نشان می‌دهد.
توکن سوزانده‌شده روی عرضه چه اثری دارد؟
از عرضهٔ کل کم می‌شود و برای همیشه از بین می‌رود، چون به آدرسی فرستاده شده که کلید خصوصی ندارد. اگر تقاضا ثابت بماند، کاهش عرضه فشار قیمتی مثبت می‌سازد. ولی سوزاندن کم‌حجم و تبلیغاتی اثر معناداری ندارد؛ نسبت سوزانده‌شده به کل عرضه را بسنجید، نه خبرش را.
آیا ارز با قیمت واحد پایین شانس رشد بیشتری دارد؟
نه. چیزی که برای رشد قیمت لازم است ورود سرمایه نسبت به ارزش بازار فعلی است، نه کوچک بودن قیمت واحد. توکنی با قیمت یک صدم دلار و عرضهٔ پانصد میلیاردی، ارزش بازاری چند برابر یک توکن صددلاری با عرضهٔ ده میلیونی دارد و دو برابر شدنش بسیار سخت‌تر است.
